一、知识产权证券化的背景与发展趋势

　　当前世界经济转型革新进程加快，知识经济化、经济全球化和贸易规则国际化是未来的发展大势。知识产权证券化(IP-Backed Securitization)作为资产证券化(Asset-backed Securitization)中知识产权资本化运作的一种形式，正是顺应了这种历史潮流，为知识产权所有者提供了以知识产权为基础的新型融资途径，将知识资产与金融资本有机融合，从而实现在自主创新过程中资金需求与供给的良性循环。宏观层面而言，是贯彻国家创新驱动发展战略，推动科技与金融有效对接，引导资本“脱虚入实”，推动经济增长方式转型的抓手；微观层面而言，知识产权证券化是纾解当前科技型中小企业融资困境的一剂良方。在世界范围内，美国、英国、日本等国家的知识产权资产证券化实践发展迅速，已经形成较为成熟的市场，覆盖了非常广泛的标的资产，从最新医药产品、半导体芯片的专利甚至专利诉讼的胜诉金到音乐、电影、娱乐、演艺、主题公园、时装设计品牌等与文化创意产业关联的知识产权，几乎拓展到所有知识产权的内容。

　　二、知识产权证券化的概念与主要特点

　　知识产权证券化，是指原始知识产权权利人将其享有的知识产权或衍生债权转移到特设载体（Special Purpose Vehicle，简称SPV），经过信用评级和信用增强，以知识产权将来可能会产生的现金流收益为基础发行证券。知识产权证券化能充分发挥知识产权的杠杆融资作用，一方面能够使享有知识产权的创新型企业在获得资金时间利益的同时，通过证券化将风险分散给愿意承担风险并分享收益的投资者；另一方面，通过成立SPV、信用增级等方式降低投资者所承担的风险。

　　实践中，权利人将其所持有的由知识产权所衍生的债权或收益权作为基础资产，发行证券化产品的行为目前在我国已有两例。2018年12月14日，我国首支知识产权证券化标准化产品“第一创业—文科租赁一期资产支持专项计划”在深圳证券交易所成功获批。“文科租赁一期”产品的基础资产为以原始权益人北京市文化科技融资租赁股份有限公司所持有的专利权、著作权未来经营现金流为偿债基础形成的应收债权。2018年12月21日，“奇艺世纪知识产权供应链资产支持证券” 在上海证券交易所成功发行。“奇艺世纪”产品的基础资产为原始权益人天津聚量商业保理有限公司持有的对北京奇艺世纪科技有限公司因知识产权交易形成的应收债权。上述交易结构均采用应收债权作为证券化产品的基础资产，这也构成了当前知识产权证券化产品的主要特点。

　　三、知识产权证券化的风险分析

　　基础资产是资产证券化交易的基础，须具备能产生独立且可预测的现金流、可特定化且权属明确、可转移等特性。而知识产权具有权利本身不稳定、现金流不明确、确权难、估值难且变现难等问题，当知识产权的特性与证券化结合后，将衍生出影响知识产权经济价值，进而影响未来现金流收益的特殊风险。

　　首先，与传统的股票、债券等投资资产不同，知识产权证券化是以知识产权及其衍生的特许使用权为依托，以知识产权在未来预期产生的现金流为基础资产，虽然未来收益率可能很高，但难以直接转换成现金，这也是已有两例知识产权证券化发行中需要通过创设知识产权交易过程中的应收债权作为基础资产的原因。其次，知识产权证券化涉及将来债权转让的特殊法律问题，将来债权的转让在我国合同法中虽无明确规定，但在资产证券化运行中作为资产池资产已成为债权交易的重要组成部分，其与现实债权最大的不同点在于将来债权尚未发生，对受让人而言存在相当大的交易风险。再次，知识产权的价值由需求者、供给者、实施产品的市场状况、替代技术的出现与否等多种因素共同影响，其价值具有很大的不确定性与波动性，且知识产权权利瑕疵所导致的风险也会影响到资金链循环的安全性。

　　四、知识产权证券化法律风险防范机制

　　笔者认为在证券化过程中应充分运用结构金融原理对知识产权的收益和风险进行结构性重构，构造资产池，进行必要的信用增级，提高证券信用级别。

　　1.构建知识产权多样组合资产池

　　从国外成熟的知识产权证券化模式可知，通过构建知识产权资产多样组合的资产池的形式来进行产品设计，包括对资产本身的权利性质、收益来源或者时间周期等进行合理的组合搭配，可以有效分散风险，保证未来现金流的稳定与持续。如在2000年BioPharma Royalty Trust 案例中，耶鲁大学将开发的HIV治疗方案Zerit的专利权许可给百时美施贵宝，根据产生的许可费用发行了1.15亿美元债券，但实际上HIV治疗方案Zerit的销售情况远不及当初预测，债券信用等级被相应下调，同时违反了证券化相关合同约定条款，最终只能提前偿还。上述案例中证券发行失败的主要原因在于基础资产太单一，仅依赖Zerit这一药品的许可费，风险过大。在后来的证券化过程中改变了策略，开始基于由多数医药品专利组成的专利池创造的现金流发行证券。在2003年Royalty Pharma Finance Trust 案例中，基于13项医药专利产生的许可费，发行债券并通过专业保险公司的信用补充，所发行的债券被评为高信用等级并成功发行。集合型产品发行方式不仅可以提高信用等级，还能有效分散风险。

　　同时，可以设立弹性知识产权资产池，即必要时合理安排候补资产。当出现可能影响资产未来现金流的情况时，通过知识产权可重复授权的特性来安排候补资产。

　　2.建立新型知识产权资产评估方式

　　知识产权作为无形资产，其价值评估比实体资产要复杂很多。首先，从知识产权自身价值而言，其权利状态具有不稳定特性，需要第三方机构对与交易相关的权利归属、权利效力状态、权利范围边界以及可能出现的侵权诉讼等问题进行尽职调查。其次，其作为基础资产能产生的未来现金流不仅与知识产权自身的价值有关，还与特定主体的运营能力和其他资源的相互配合有关，因此难以准确预估。再次，知识产权价值不仅包括传统模式中以许可、交易作为现金流来源的显性价值，还包括知识产权的自持使用或与有形资产组合使用层面包含的隐性价值，相较于版权和商标权，这种情况在专利中尤其明显。

　　因此，应为投资者提供独立、客观、公正的资产评估机构，采用隐性价值显性化的新型估值方式确定知识产权资产的未来现金流。对于知识产权的权利瑕疵，则需对权利进行价值评估和调查，即评估知识产权被商业化以后能否在未来创造足以支付投资人本息或红利的现金流。

　　3.采用适宜的SPV模式和有效的信用增级手段

　　SPV作为知识产权证券化的核心机制，发起人通过将基础资产真实出售给SPV，在发起人和投资人之间筑起一道“防火墙”，使SPV自身远离破产风险，以保障交易的安全性。知识产权证券化由于其基础资产固有的特性，发行风险更高，为保护投资者合法权益，可以从监管、合同、政策等角度对SPV的具体事项作出更合理的规定，尽最大可能防止SPV资产与其他实体资产混淆，同时为证券化资产与发起人破产风险的隔离提供保障。

　　为使知识产权证券化标的资产达到法律许可的信用评级，还需要引入有效的信用增级手段，如划分优先级和次级证券的内部设计和源于第三方的外部信用担保机制，以增加证券对投资者的吸引力。信用增级不仅能够使证券在资产质量、时间头寸等方面与投资者的需求相匹配，同时也能够满足发起人在融资数额、融资成本等方面的需要。我国评级系统与国外相比，还存在不足，比如收费方式将评级机构与受益对象利益捆绑在一起、欠缺有公信力的评级机构、信息披露不够健全、评级方法片面等。因此，应提高证券化评级机构准入门槛，强化对其的事后监管，对出现评级结论严重失实的机构处以严厉经济惩罚，甚至取缔资格。上文提到的Zerit案例中就使用了划分优先次级证券的方式进行了内部增级。允许采用多样化的信用增信措施，并强化信息披露，使增信措施得以切实发挥作用。

　　4.建立全覆盖强制性信息披露法律制度

　　知识产权证券化运作各个环节的当事人较多，各种不确定因素也相应增多，传统的资产证券化信息披露法律制度对于知识产权证券化而言，不管是在信息披露内容、民事主体还是法律责任的分配上，均有很大程度的局限性。因此应建立贯穿于知识产权证券化各个运作环节、涵盖参与运作的全部当事人的强制性信息披露法律制度。比如，发起人须在证券化全过程中，承担向投资者披露包括知识产权的权利效力状态、权利范围边界、授权合同类型、授权范围和具体内容、发起人所需履行的义务、具体履行方案等信息的义务。

　　（作者单位：上海金融法院）