2012年7月下旬，一起迄今为止金额最大的中国企业境外并购交易引起了国际能源和金融市场的广泛关注：中国海洋石油有限公司（以下简称中海油）拟以151亿美元现金为对价，收购加拿大能源企业尼克森股份公司（Nexen Inc.，以下简称尼克森）。正在有关各方紧锣密鼓地推动相关政府审批程序之时，这一交易却使国际资本市场再起波澜。美国证监会随后发布公告称，发现涉嫌利用上述并购交易相关信息从事内幕交易的行为并已迅速立案调查。这是继中国石油天然气集团公司（以下简称中石油集团）在加拿大爆出内幕交易丑闻后，中国企业在“走出去”过程中再触内幕交易“地雷”。这表明，中国企业境外战略并购的风险管控体系存在重大缺陷，远落后于“走出去”的步伐，值得深思。

　　一、中国企业境外战略并购的新动向

　　近年来，越来越多的中国企业通过境外收购资产或者股权的方式“走出去”，力求在更广阔的平台上资源配置，实现全球化战略布局。本次国际金融危机爆发后，欧美经济体深陷泥潭，经济复苏前景黯淡，而人民币又有较大幅度的升值，国际国内经济金融形势的变化这为中国企业境外战略收购提供了难得的机遇。短短几年内，中国企业就在全球并购市场中迅速崛起，成为了颇受关注的角色之一。

　　清科研究中心的数据显示，2009-2011年，中国企业境外并购交易已完成的数量分别为38起、57起和110起，披露的并购总金额分别为0.88亿美元、131.95亿美元和280.99亿美元，占中国市场各类并购交易（含境内并购、外资并购和境外并购）总金额的比例分别为0.27%、37.91%和41.99%。2012年上半年，在国内并购和外资并购均呈现回落态势的情况下，中国企业境外并购交易热度不减，披露的交易数量为60起，并购总金额为194.20亿美元，同比增长23.8%，占中国市场各类并购交易总额的比例也进一步上升，达到67.8%。

　　分行业来看，中国企业境外战略并购主要以能源与资源行业、消费与运输行业、科技、传媒与电信行业、生命科学与医疗行业以及金融服务业等为目标行业。其中，能源与资源行业是近几年中国企业境外并购交易高度集中的行业。2009-2011年，针对这一目标行业的并购金额占当年中国企业境外并购交易总额的比例分别为74%、79%和52%；在2012年上半年，这一比例仍保持在69%的水平。此外，划分地区来看，中国企业境外战略并购的目标地区以欧洲和美洲为主，面向这两个地区的并购金额占境外并购总额的比例一直保持在60%以上。

　　值得关注的是，近年来，中国企业以境外证券交易所的上市公司为目标公司发起的跨境并购交易越来越多。投中集团的数据显示，2009-2011年，此类交易的披露数量分别为35起、48起和63起；2012年初至8月中旬期间，已披露的此类交易也有40起。并且，有相当一部分目标公司存在多地同时上市的情形，或者存在目标公司与其母公司分别上市的复杂架构。例如，中海油2012年并购尼克森交易中，后者分别在多伦多和纽约证券交易所上市；中国黄金集团公司2012年并购坦桑尼亚巴里克黄金非洲公司交易中，目标公司在伦敦证券交易所上市，其控股股东（股份出售方）在多伦多证券交易所上市。

　　二、中国企业境外战略收购牵涉内幕交易案件情况分析

　　越来越多的境外上市公司成为中国企业战略并购的目标公司，针对这类公司的跨境并购交易会面临着比一般跨境并购交易更为复杂的监管环境。一方面，这些目标公司在境外证券交易所上市的过程中，须遵守上市地证券法规，履行信息披露义务。另一方面，由于上市公司的股票可以在证券交易所公开交易、自由转让，上市地证券法规还会明文禁止内幕交易等不公平的交易行为。因此，中国企业在跨境并购境外上市公司时，对于违反境外证券法规，特别是发生内幕交易案件的风险，不可轻视，以免因小失大。

　　在这方面，中国企业已有两次前车之鉴。前一个案件涉及2005年4月中石油集团并购加拿大PK公司的交易（以下简称PK案）。在并购PK公司的交易公告前，中石油集团加拿大子公司通过其下属“壳公司”，分别在多伦多和纽约证券交易所购买了PK公司的股票，共约114.26万股，售出后获利约500万加元。2005年10月，加拿大阿尔伯达省证券委员会开始对上述内幕交易进行调查。此后，又有PK公司的公众股东以中石油集团加拿大子公司等为被告，在加拿大提起民事侵权损害赔偿集团诉讼。上述两起案件均以和解形式结案，中石油集团加拿大子公司为此支付和解、调查费用等总计约1,756万加元。后一个案件涉及新近披露的中海油并购尼克森的交易（以下简称尼克森案），其操作手法与PK案如出一辙，即交易者利用其知悉的内幕信息在并购交易公告前买入尼克森的股票，公告后短期内即获利了结，获利约1300万美元。在尼克森案中，除两个尚未认定实际控制人的交易账户外，已认定的交易者是香港居民张志熔，他是香港证券交易所上市的中国熔盛重工集团控股有限公司和恒盛地产控股有限公司的董事长。

　　在成熟资本市场上，证券法不但明文禁止内幕交易行为，而且还会建立严格、完善的责任追究机制。内幕交易一旦案发，交易者轻则声誉受损，重则须承担数倍于非法获利金额的行政、民事赔偿责任。如果上市公司或者其工作人员参与了内幕交易行为，还会因违反证券法而受到监管机构的责难，甚至不排除跨境收购交易因此意外折戟的可能性。近年来，中国企业较大规模的境外战略并购大都集中于矿产及能源等敏感行业，须接受目标公司资产、业务所在国家或者地区的国家经济安全审查和反垄断审查等，能否顺利获批，往往会受诸多非市场因素的影响。此类并购交易如果节外生枝，牵涉内幕交易案件，不免会授人以口实，目标公司所在国家的一些政客就可能会借题发挥，通过舆论对审批程序施加影响。此外，近两年来，在美上市中国概念公司财务欺诈丑闻频发，中国公司在国际资本市场上的形象已经披上了一层厚厚的灰尘，如果跨境并购交易引发内幕交易案件，无疑会使这场针对中国概念公司的信任危机雪上加霜。

　　分析表明，中国企业在境外战略并购过程中发生内幕交易案件的原因是多方面的。从客观方面来看，近年来全球并购市场总体呈卖方市场格局，出于对战略资源的渴求以及考虑到存在潜在竞购对手等因素，中国企业作为并购方往往有着较强的并购意愿，出价也较为优厚。例如，在中海油收购尼克森的交易中，收购溢价超过了60%。这样的收购溢价水平必然会导致收购交易公告后目标公司股价大幅上涨，对内幕交易者而言，其诱惑力不言而喻。并且，中国企业境外战略并购的目标上市公司大都在境外成熟资本市场上市，上市地的证券监管规则较为严格，监管透明度和执法效率也比较高。例如，中海油并购尼克森的交易公告发布后的第四天，美国证监会即公布了已掌握的内幕交易线索并已开始立案调查。再者，跨境收购交易往往涉及多个法域，交易结构复杂，政府审批程序冗长，参与主体除了收购方和目标公司外，还包括财务顾问、投资银行、律师事务所、会计师事务所等众多境内外中介服务机构，内幕信息的知悉范围和泄露渠道相当难以控制。

　　从主观方面来看，中国企业公司治理不完善，内部控制体系不健全，是导致在境外战略并购过程中“触礁”内幕交易案件的首要原因。例如，在PK案中，涉案主体为中石油集团控制下的境外子公司，无论其买卖PK公司股票的动机如何，都反映了并购方的内部决策程序在实施过程中存在较大的随意性，决策监督制约机制形同虚设。在尼克森案中，虽然已认定的涉案主体为并购双方以外的第三方，但如果美国证监会查明其掌握的内幕信息来自并购方或者并购方员工，也意味着并购方关于重大决策信息保密的内部控制体系存在重大缺陷。此外，中国企业对境外证券监管规则和执法实践往往缺乏了解，这也在一定程度上导致对跨境并购涉及的内幕交易风险重视不足。例如，对于内幕交易等证券欺诈行为，美国证监会行使管辖权的理由非常广泛，只要相关交易行为的实施条件或者实施过程与美国市场有一定联系，美国证监会就有权查处，包括直接或者间接地利用各州之间的商业工具或者商业手段，或者利用信函方式，或者利用全国性证券交易所的任何设施等；针对内幕交易案件，美国证监会主要从买卖时点、规模和获利情况等因素综合判断并认定相关交易者在股票时是否已掌握了相关重大、未公开信息。在尼克森案中，涉案主体是在英属维尔京群岛设立的公司，其总部位于香港，交易账户的地点也不在美国境内，但美国证监会仍遵循上述原则，首先全面调查掌握了若干涉案证券交易账户在较长期间内的交易记录，又进一步分析了涉案主体的关联公司与中海油之间存在较为密切的业务关系，最终认定了内幕交易行为，并迅速冻结了涉案账户项下的资产。正是对美国证监会的监管反应能力认识不够，尼克森案的涉案主体铤而走险，以低级的操作手法实施了内幕交易。

　　三、防控跨境战略收购内幕交易风险的政策建议

　　中石油集团并购PK公司以及中海油并购尼克森，都是中国企业“大手笔”的跨境并购交易，在全球并购市场中具有相当的影响力。这两起并购交易先后牵扯境外内幕交易案件，暴露出的问题值得深刻反思。

　　首先，应建立和完善综合性的跨境收购和境外投资风险管理体系，统筹防控各类风险，不但应关注政治风险（特别是国家经济安全审查是否通过）和一般意义上的合规风险，在目标公司或者出让方为上市公司的情况下，还应高度重视防控内幕交易风险。在境外成熟资本市场上，交易规则的市场化程度较高，往往不允许上市公司在并购交易的谈判阶段提前长时间停牌，这也在客观上对并购方建立和实施有效的内幕交易风险防控体系提出了更高的要求。

　　其次，应针对境外战略并购的决策特点，不断完善治理结构，建立并严格执行相互监督、制衡的决策机制和控制程序，明确与交易相关的重大、未公开信息的知悉范围，尽可能地缩短决策周期，并明确控制节点，有效监控上述信息的流转过程。

　　第三，通过加强日常培训等方式，不断提升高级管理层的职业操守，使其能够率先垂范，严格遵守保守内幕信息的法定责任，自上而下地形成一种有效的风险防控文化。此外，在关键时点，还应事先向高级管理层特别提示与跨境并购交易有关的内幕交易风险，促使高级管理层在敏感信息的沟通方面保持应有的谨慎。

　　第四，应不断提高并购团队的专业化水平，使并购团队熟悉全球并购市场的运作规律，加强对境外成熟资本市场法律、规则以及监管实践的跟踪研究，及时制定应对监管调查、证券集团诉讼等突发事件的预案。这有助于在跨境并购交易中掌握更大的主动权，减少对中介机构的依赖，在主观上增强了防控内幕交易风险的能力，在客观上也缩减了内幕信息的扩散范围。

　　此外，国资委、发改委、商务部和证监会等有关主管部门也应抓紧建立和完善相关制度，建立系统、科学的中国企业境外投资和跨境并购合规事项监督制度，针对内幕交易案件以及由此引发的证券集团诉讼等建立和实施强有力的问责机制，只有通过这种“硬约束”才能形成有效的“抓手”，引导和监督“走出去”的中国企业强化在国际资本市场上守法合规的意识，树立和维护中国企业的良好形象。

　　原文出处：《中国金融》2012年第20期

　　（作者单位：南开大学）