《意见》解读之一：资本市场发展重要的里程碑

　　对资本市场的认识不断深化

　　细读这一文件,让人印象最深刻的一点是,党中央、国务院对大力发展资本市场重要性的认识已上升到了一个新的高度。从党的十六大提出"推进资本市场的改革开放和稳定发展",到十六届三中全会提出"大力发展资本和其他要素市场",再到此次国务院的《意见》更进一步提出"大力发展资本市场是一项重要的战略任务",表明最高决策层对发展资本市场的重视程度在不断提高。

　　长期以来,国人对"资本"和"资本市场"的概念有着不同的理解。从最初创立证券市场时姓"社"姓"资"的争论,到后来的怀疑"股市是制造泡沫的场所",再到后来的担心全流通会导致国有资产流失等等,无不说明一些人对资本市场发展还存在着思想认识上的顾虑和分歧。这种顾虑和分歧,在很大程度上制约了资本市场的正常发展。

　　但可喜的是,我国资本市场发展的伟大实践也渐渐改变了许多人原先对资本及资本市场的看法,深化了人们对资本、资本市场的特性、规律和作用的认识。1993年党的十四届三中全会的决议中提出:"个人收入分配要坚持以按劳分配为主体、多种分配方式并存的制度","允许属于个人的资本等生产要素参与收益分配",这是在党的文件中第一次承认"资本"可以参与分配,是一次历史性的突破。1999年党的十五大报告明确提出:"把按劳分配与按生产要素分配结合起来",则又比此前的论述进了一步。2002年党的十六大报告在总结以往理论和实践的基础上又进一步提出:"确立劳动、资本、技术、管理等生产要素按贡献参与分配的原则"。对资本的认识不断深化,以及承认资本在参与财富和价值创造中的贡献,也促进了人们对资本市场有了越来越全面的认识。

　　发展资本市场具有重要意义

　　充分认识大力发展资本市场的重要意义,是推进资本市场改革开放和稳定发展的前提。《意见》提出了九条意见,头一条就是专门谈大力发展资本市场的重要意义,这种安排本身就体现了其良苦用心。

　　本世纪头20年,我国将全面建设小康社会,完善社会主义市场经济体制,推动经济结构战略性调整,保持国民经济持续快速健康发展,不断提高人民生活水平。资本市场的实践和我国经济发展的战略目标都表明,完善社会主义市场经济体制需要发挥资本市场优化资源配置的功能,国民经济持续、快速增长需要资本市场成为众多企业直接融资的场地；经济结构的战略性调整需要资本市场提供兼并重组的平台；不断提高人民生活水平也需要资本市场为人们提供一个分享经济发展成果、增加个人财富的机会。因此,大力发展资本市场,对我国实现本世纪头20年国民经济翻两番的战略目标的确具有重要意义。

　　与此同时,我们也可以预计到,经济的持续高速增长会带动企业的大量融资需求；经济结构调整过程中的企业兼并与重组会带来大量的服务需求；人民生活的进一步改善会大大提高人均收入,增加对多元化投资的需求；金融资源的优化配置,提高了对多样化风险管理工具的需求。凡此种种,都是我国资本市场未来的巨大发展空间,也说明在我国大力发展资本市场已具备良好的客观条件。

　　但是,正如《意见》所指出的那样,"我国资本市场是伴随着经济体制改革的进程逐步发展起来的。由于建立初期改革不配套和制度设计上的局限,资本市场还存在一些深层次问题和结构性矛盾,制约了市场功能的有效发挥。"这些问题和矛盾,也长期困扰着市场参与各方,制约了市场参与者的积极性,影响了投资者的信心,阻碍了资本市场进一步发展的步伐。因此,解决影响资本市场发展的问题和矛盾,清除影响资本市场发展的这些障碍,不仅具有现实意义,更具有长远意义。《意见》指出,"这些问题是资本市场发展中遇到的问题,也只有在发展中逐步加以解决。"也就是说,只有发展才是解决问题的最好办法。

　 "六个坚持"最为关键

　　正是基于对新时期大力发展资本市场的必要性和可能性的正确认识,以及对资本市场存在问题的形成和解决方式的科学分析和把握,《意见》深思熟虑地提出了今后大力发展资本市场的指导思想,其中的"六个坚持"是最为关键的,即:坚持服务于国民经济全局,实现与国民经济协调发展；坚持依法治市,保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益；坚持资本市场改革的市场化取向,充分发挥市场机制的作用；坚持改革的力度、发展的速度与市场可承受程度的统一,处理好改革、发展、稳定的关系；坚持用发展的办法解决前进中的问题,处理好加快资本市场发展与防范市场风险的关系；坚持循序渐进,不断提高对外开放水平。这"六个坚持"可以说是对过去十多年发展资本市场实践的经验和教训的经典总结。

　　按照《意见》的要求,今后发展资本市场的总目标为:以扩大直接融资、完善现代市场体系、更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用为目标,建设透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全的资本市场。这一总目标的确定,着眼于资本市场各种功能的综合发挥,较以往单一地强调发挥融资功能,有了明显的改变。

　　《意见》是指导我国资本市场改革开放和稳定发展的纲领性文件,是新时期大力发展资本市场的强有力的引擎。可以相信,《意见》的发布,有利于全社会加深对大力发展资本市场重要性的认识,有利于监管部门尽快进行必要的政策调整,有利于投资者明确市场发展方向和增强投资信心。

　 《意见》解读之二——六大突破打开发展空间

　　通读《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(以下简称《意见》)最大的感受是,《意见》几乎突破了原先所有的认识局限,资本市场特别是证券市场由此将海阔凭鱼跃,天高任鸟飞。

　　突破之一:流通股股东地位提升

　　笔者认为,此次《意见》在进一步完善相关政策,促进资本市场稳定发展方面提出的诸多要求中,最重要的是首次提出:要切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。

　　这句话的意思,实质是表明管理层已经认可公众投资者在资本市场的重要地位,换而言之也就是将流通股股东在所有股东中所占的地位凸现出来。

　　这是一个突破。长期以来有关方面一直借"同股同权"之名抹杀国内市场实际上存在的流通股股东与非流通股股东的利益区分,甚至借此侵害流通股股东利益。而由于缺乏法规依据,流通股股东利益一直难以得到有效保障。《意见》的出台,等于认同流通股股东这个利益群体的存在,这就为流通股股东提供了自卫的武器,也很大程度上提升了流通股股东参与市场的积极性。

　　突破之二:解决股权分置要尊重市场规律

　　除了保障流通股股东的利益外,影响市场最大的因素就是如何解决股权分置问题。此次《意见》提出的解决原则是尊重市场规律。

　　尊重市场规律,也就是说解决股权分置不能是由某一方说了算,也就是说不能因实现自身利益最大化而损害市场利益。从这个角度分析,今后如有股权分置问题的解决方案,那么必然不同于以往重筹资、轻市场的做法,解决股权分置最终的目的是为了更好地发展市场,因此有理由对未来的方案抱有乐观的预期。

　　突破之三:重视资本市场投资回报

　　在熟睹了十多年来资本市场所谓的筹资、转制功能之外,《意见》首次提出要重视资本市场的投资回报,这不能不让人眼前一亮。事实上,这样的回报现在是太少了。就以今年已公布现金分红预案的15家公司为例,以这些公司年报公布前一个交易日收盘价为计算基准,这些先亮相的"靓女"平均分红年回报率只有约1.2%,低于1年期固定存款收益。"靓女"尚且如此,何况其他。如果《意见》出台提升了分红回报,那么整个市场的价值中枢自然会因此上移,投资人的积极性也会大幅度提高。

　　突破之四:保险公司将直接入市

　　作为重要的金融机构,保险公司出于政策制约一直无法直接入市操作,只能通过购买证券投资基金的方式间接入市。

　　这样的做法一方面限制了保险公司入市的积极性,另一方面也限制保险资产收益的可控性,使得保险公司难以推出更多的精算产品。《意见》首次明确提出,支持保险资金以多种方式直接投资资本市场,并且逐步提高社会保障金、企业补充养老金、商业保险资金等入市比例。这不但给保险公司更广阔的资金运作空间,更重要的是给资本市场特别是证券市场投资者更充分的信心。管理层能够允许更大范围的资金参与资本市场,这本身就是对资本市场最大的肯定。

　　突破之五:开展基金公司融资试点

　　这是《意见》中最出人意料的突破。虽然关于开展基金管理公司融资试点,市场一直有所呼吁,但是出于对银行资金的风险控制,有关方面并没有给基金管理公司满意的回答。在去年中下旬,十届全国人大常委会在通过基金法时,还删除了其中关于给开放式基金融资的条款。

　　但是短短3个月,《意见》就明确要稳步开展基金管理公司融资试点,对于这个现象只能有一种解释:管理层促进资本市场稳定发展的力度出乎所有人的想象。

　　突破之六:券商将可贷款融通资金

　　这个突破意义具有相当的现实性,但这也是比较具有争议的突破。

　　给券商贷款融通资金,在银行系统有着相当大的反对意见。毕竟有相当多的券商资产状况比较差,有关方面有比较大的顾虑。特别是在今年初南方证券被接管后,商业银行还曾经有意识地收紧对证券公司融资贷款业务。由此,直接导致1月8日、9日两天,同业拆借市场成交较以往减少100多亿元,与此同时拆借平均利率增加了6.34个基点。国债回购市场两日也出现了成交量剧减70%,而利率大幅上升50%的势态。

　　但是现在券商不必再为资金束手无策了,如果《意见》要求有关方面为证券公司使用贷款融通资金创造有利条件的条款落到实处。具备资信条件的券商大可借钱生钱,从而也为券商的做大做强创造良好条件。《意见》还表示要继续支持符合条件的券商公开发行股票或发行债券。

　　整体而言,《意见》的出台统一了全社会对市场的认识,打开了资本市场特别是证券市场的政策空间,市场将因此呈现百舸争流的兴盛场景。

　 《意见》解读之三：审时度势 力促市场创新

　 选择这样一个时点,推出引导资本市场未来改革与创新的纲领性文件,显示出新一届政府对经济、金融领域发展的审时度势和高瞻远瞩,显示出新一届政府规划资本市场未来远景时运筹帷幄的大智慧。

　　这一时点,中国的经济总量已突破11万亿,人均GDP超过了1000美元,中国居民的储蓄存款余额已达10.4万亿元。

　　这一时点,30多年的改革已使中国的经济结构发生了根本性的变化,国有经济正在进行改组改造,民营经济越来越成为推动经济增长的原动力之一。据权威部门预计,2004年我国民间投资将首次超过国有及其他投资增速,占全社会投资的比重将由去年的26.3%上升到26.7%。

　　这一时点,中国银行业的总资产已达21万亿,保险业总资产近万亿,而被称为"老百姓养命钱"的社保基金总资产也已达到1330亿元。

　　各方能量的高度聚集带来的张力往往会破坏事物原有的边界,使其在新的更广阔的边界中获得新的平衡,这是自然界的法则,也是资本市场创新的法则。来自经济、金融领域的巨变已经在悄然之中酝酿着对中国资本市场原有边界的挑战和破坏,资本市场需要一次真正意义的变革来迎合中国经济、金融改革的节拍。

　　建立多层次资本市场时不我待

　　肩负着完善社会主义经济体制重要使命的中国资本市场必须首先是个结构完善的市场,才能优化社会资源的配置,才能发挥其促进资本形成的作用。

　　创业板,五年里这三个字变得越来越沉重。它似乎成了一只摇晃在众多渴求在资本市场融资的中小企业面前的"金苹果"------眼看着伸手就能拿到,却总也拿不到。然而就在各种各样的顾虑之中,全国第一大旅游网站携程网在那斯达克上市,全国汽车业新锐长城汽车赴港上市。

　　一方面,在国民经济中占有越来越重要地位的中小企业在资本市场融资方面受到与它们地位并不相称的待遇；一方面,不少优秀的民企被境外交易所"挖角",并吸引了部分境内资金流向海外。再看看去年A股市场IPO的情况,其资金募集规模仅为564.17亿元,同比下降17.23%。而整个股票市场的总市值与GDP的比值仍然是远远低于发达国家。

　　这一切表明,具有为企业融资服务功能的中国资本市场存在着严重的结构性缺陷。正因如此,国务院的《意见》指出,在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上,逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系,研究提出相应的证券发行上市条件并建立配套的公司选择机制。

　　也就是说,不仅是创业板,一个适合不同类型的公司融资需求,适合不同投资者投资需求的,包括主板市场、创业板市场、代办股份转让市场、甚至是柜台交易市场在内的完整的资本市场融资体系,可能就在不远的将来呈现在我们面前。

　　债市革命正当其时

　　《意见》指出要在严格控制风险的基础上,鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金,改变债券融资发展相对滞后的状况。

　　一语中的。相对发达国家占2/3交易量的债券市场,中国债券市场的失重显得尤为突出。2003年公司债发行总额408亿元,虽然比上年增长一成有余,但仅仅相当于当年企业贷款余额的0.57%。

　　作为中国这样一个投资拉动型经济的国家,固定资产投资对GDP的贡献率不容小视,因此国债发行规模逐步增大是肯定的事实。另外,众多处于资本饥渴的中小企业也正在多方渴求融资渠道。

　　另一方面,社保基金、保险公司、商业银行等机构投资者,再加上拥有10多亿储蓄存款的老百姓,需要一个大容量的低风险市场来使它们获得稳定收益。

　　这说明,债市发展并不缺乏发行主体,也不缺乏投资主体,然而制度上的软肋众多,品种和期限上的单一,使目前的债券交易市场无法承担起这样的重任。

　　债市革命正当其时。而公司债券市场则是这场革命的急先锋。根据《意见》,企业债券市场的发行主体可望大大丰富(不再仅仅是中央级企业),企业债管理条例的修订也可能即将启动(现行企业债条例是1993年的版本),而业内一直呼吁的包括银行间、交易所、柜台在内的统一互联的债市结算、监管体系也即将形成。

　　产品创新化解风险

　　创新的动力源于市场需求。尚福林同志曾经指出,一个具有投资品种选择余地和组合空间的资本市场,才能为吸引更多的投资者创造基础性条件；只有不断推出适应不同投资者需求的投资品种,市场发展才有活力。

　　1993年,我们曾推出过认股权证,但无疾而终；同年,我们曾推出过国债期货,造成了证券市场严重的危机。

　　这些失败案例至今令有些人面对"创新"犹如伤弓之鸟,并没有认识到是由于当时市场容量的狭小和非市场化的制度,使不合时宜的创新成了风险的导火索。

　　在21世纪的今天,人们越来越多地提出"创新"这个命题,因为大家意识到它已转变成为化解金融市场和资本市场风险的利器。

　　我国过高的居民储蓄率一直是经济学界关注的话题。它不仅降低了居民平均消费的倾向,造成通货紧缩压力,而且加大了国有银行的财务风险。因此,如何加大固定收益类证券产品的开发力度,为投资者提供储蓄替代型投资品种,成为化解金融风险的重要课题。根据资料记载,今天美国的居民储蓄率只2%,然而在二战之前美国的人均储蓄也在20%以上。两个数字之间起作用的是二战之后一系列的金融和资本市场产品创新不仅使美国人的储蓄率逐年下降,而且使美国人的消费力飞速提高。

　　一系列的产品创新已经展开。除了已有的债券基金外,三只货币市场基金悄然下水,已为投资者带来了可观的收益。首只保本基金也即将发行。交易所基金,LOF都在紧锣密鼓地推进之中。而占全球固定收益证券交易量第二把交椅的资产支持证券也已设计完成。它不仅分散了银行集中性的信贷风险,而且为投资者寻找到了一条获得组合型投资收益的渠道。

　　相对于金融市场风险,资本市场的风险也在逐渐积聚。

　　如果一个市场只有不断上涨,投资者才能有钱赚,那这个市场的风险也就不言而喻了。由于缺乏对冲机制,带来的是股票市场的暴涨暴跌,以及由此给参与市场的各方投资者带来的重创；由于缺乏对冲机制,货币政策一个小小的变动,都会给债券市场带来"地震"。作为市场主要投资力量之一的开放式基金的赎回潮已经成为常态,这种常态带来的是这一原本是股市稳定器的长期投资者的短期心态。因此,资本市场衍生品的推出已是刻不容缓。这方面债券市场先行一步,据报道,今年开放式回购和国债远期交易都将推出,而重推国债期货也在决策层的考虑之中。今天银监会发布的《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》,更是为未来资本市场远期、期货、掉期和期权等衍生工具的开发和推出提供了制度保障。

　　时势逼人,此时此势已容不得我们半步犹豫,只有在一个健康发展、结构完整、产品多元化的资本市场的基础上,我国的金融体制改革、国资体制改革才可能顺利推进,社会主义市场经济体系才能日臻完善。

　　《意见》解读之四：提高上市公司质量再添新动力

　　大力发展资本市场是一项重要的战略任务,而进一步提高上市公司质量,则是证券市场发展的基础和保障。

　　提高上市公司质量以及与此相关的表述,自始至终贯穿在《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的相关内容中。不仅如此,这一中国资本市场发展政策的总纲领共提出了九条意见,其中专门有一条意见就是"进一步提高上市公司质量,推进上市公司规范运作"。提高上市公司质量的必要性和重要性,已经被提升到中国证券市场成立以来前所未有的高度。

　　上市公司质量的提高,是市场发展的必然结果,也是市场进一步发展的必要条件

　　自从有了资本市场这一平台,中国出现了上市公司这一特殊的企业群体。在中国经济体制的转轨时期,这个企业群体从国有企业中脱颖而出,在分享直接融资这块"蛋糕"的同时,也被推向了改革的最前列:建立现代企业制度和法人治理结构,是企业上市的先决条件；上市之后信息披露又成为这个企业群体必须履行的义务；中国建立与国际接轨的企业会计制度,上市公司再度成为"试验田"。在这一系列先进制度的推动下,中国上市公司这一特殊企业群体的整体质量,在中国所有的企业中是处于领先地位的。

　　然而,正是因为脱胎于传统体制和经济转轨时期,中国上市公司身上留下了深刻的时代烙印。一些深层次问题和结构性矛盾,同样也制约了上市公司质量的提高。

　　国务院此次发布《意见》提出的推进资本市场改革开放和稳定发展的各项任务,其中既包括"建立有利于各类企业筹集资金、满足多种投资需求和富有效率的资本市场体系",同时也包括"培育诚实守信、运作规范、治理机制健全的上市公司和市场中介群体,强化市场主体约束和优胜劣汰机制"。显然,对证券市场融资者而言,一方面,市场融资功能将大大增强,融资渠道拓宽了；另一方面,如何进一步提高上市公司质量,也被相应提升到新的高度。毕竟,提高上市公司质量与增强市场融资功能,两者之间是相辅相成。

　　《意见》确立了上市公司质量管理系统的全方位的制度架构

　　《意见》的第五部分,分别就提高上市公司质量、规范上市公司运作、完善市场退出机制三个方面提出了一系列要求,这些要求最终的落脚点就是进一步提高上市公司质量。在这些要求中,不乏创新之举和全新的理念。尽管其中有不少内容是证券监管部门一以贯之的要求,但以国务院发布《意见》的形式,对提高上市公司质量等问题提出全面的、系统的、明确的要求,这对于推动上市公司质量的提高将发挥重大作用。

　　《意见》认为,"上市公司的质量是证券市场投资价值的源泉"。这是一个全新的理念,与过去"上市公司是证券市场的基石"的提法相比,其内涵得到了丰富和发展。换句话说,上市公司的质量不好,证券市场就会丧失其投资价值。这是对上市公司质量问题认识上的新的突破,更重要的是,这一理念应尽快成为与证券市场相关各方的共识。

　　《意见》对上市公司董事和高级管理人员也提出了一个全新的要求,即"要把股东利益最大化和不断提高盈利水平作为工作的出发点和落脚点"。这一要求,已经与市场经济发达国家对企业高管的职业要求接轨,而且真正反映了上市公司作为股份制企业的制度先进性。

　　《意见》除了提出一个新理念和一个新要求外,就进一步提高上市公司质量提出了十条具体的指导意见:

　　第一,"要进一步完善股票发行管理体制,推行证券发行上市保荐制度,支持竞争力强、运作规范、效益良好的公司发行上市,从源头上提高上市公司质量。"

　　第二,"鼓励已上市公司进行以市场为主导的、有利于公司持续发展的并购重组。"

　　第三,"进一步完善再融资政策,支持优质上市公司利用资本市场加快发展,做优做强。"

　　第四,"完善上市公司法人治理结构,按照现代企业制度要求,真正形成权力机构、决策机构、监督机构和经营管理者之间的制衡机制。"

　　第五,"强化董事和高管人员的诚信责任,进一步完善独立董事制度。"

　　第六,"规范控股股东行为,对损害上市公司和中小股东利益的控股股东进行责任追究。"

　　第七,"强化上市公司及其他信息披露义务人的责任,切实保证信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性。"

　　第八,"建立健全上市公司高管人员的激励约束机制。"

　　第九,"要采取有效措施,结合多层次市场体系建设,进一步完善市场退出机制。"

　　第十,"在实现上市公司优胜劣汰的同时,建立对退市公司高管人员失职的责任追究机制,切实保护投资者的合法权益。"

　　这十条具体的指导意见,形成了一套比较完整的、系统的制度架构。实践证明,提高上市公司质量,头痛治头、脚痛治脚是不能解决问题的,孤立地推行这十条意见中的任何一条,都无法达到真正提高上市公司质量的目的。从发行上市这个源头一直到退市,《意见》对提高上市公司质量提出了全方位的指导意见,这些意见的落实和细化,无疑将对上市公司整体质量的提高产生巨大的推动力。

　　上市公司质量管理新政已全面推行,政策效应的乐观预期开始显现

　　针对这十条具体的指导意见,监管部门近年来已经在积极推进相关政策措施的出台。比如,股票发行审核制度的改革,使得从源头上提高上市公司质量有了可靠的制度保障。在今年年初召开的两次发审会上,两家公司的首发申请未获通过,此举足以证明监管部门从源头上提高上市公司质量的决心是坚定的。而正在推行之中的保荐制度,也将对此产生更为积极的效应。

　　又如,在规范控股股东行为方面,中国证监会和国务院国资委在去年8月联合发布文件,对规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保提出了一整套规定,其中还包括依法追究违规占用资金和对外担保行为的责任。值得关注的是,这个责任追究制度不仅涉及到行政处罚、禁入措施和刑事责任,而且还包括通报资信不良记录的诚信责任和相关责任人承担赔偿责任的民事赔偿责任,这是一个重大的进步。

　　此外,在并购重组政策、再融资政策、法人治理结构建设、独立董事制度、信息披露制度、激励约束机制、市场退出机制等方面,目前已经初步形成了相应的制度架构。但是,《意见》对上述问题提出了更高的要求,因此,可以预见,今后有关这些方面的创新制度将会不断出台,凡是有利于提高上市公司质量的政策措施将会得到积极推行,凡是不利于提高上市公司质量的障碍也将会被坚决清除。

　　虽然目前还没有建立对退市公司高管人员失职的责任追究机制,但各界对此的呼声已经日渐高涨。国务院在《意见》中明确提出了这一要求,预计有关政策措施的出台已经为时不远。这一责任追究机制的建立,对上市公司高管人员的震慑力是不可低估的。

　　市场经济环境和法律环境的配套完善,将推动上市公司整体质量不断迈上新台阶

　　在一个"新兴＋转轨"的资本市场上,提高中国上市公司的质量,将是一项长期的、艰巨的工作,并不能一蹴而就。这不仅需要相关政策措施的建立和完善,而且取决于市场经济环境、法律环境的配套完善。

　　"一股独大"就是制约上市公司质量提高的一个瓶颈,也是目前暴露出的不少问题的根源所在。《意见》提出要"积极稳妥解决股权分置问题",因此,对于这一需要"在发展中逐步加以解决"的问题,还存在一个解决的过程。

　　法律环境的完善同样也需要一个过程。《意见》提出,要"为大力发展资本市场创建良好的法制环境",针对上市公司质量问题,《意见》也提出了两个责任追究制度。但是,除了行政处罚和追究刑事责任外,如何完善民事赔偿机制,尤其是建立集体诉讼制度、举证倒置制度等,更是关键之所在。只有加大上市公司尤其是相关责任人的违规成本,才能为提高上市公司质量提供有力的法律保障,才能真正做到"切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益"。

　　可喜的是,目前对完善市场经济环境和法律环境的预期是乐观的。党的十六大确定了全面建设小康社会的战略目标；十六届三中全会通过的《决定》,对完善社会主义市场经济体制作出了部署；国务院此次发布的《意见》,也对资本市场环境建设、法制和诚信建设等提出了具体的指导意见；此外,证券法修订工作已经展开,公司法修订也以列入立法计划。可以确信,随着国务院这一纲领性文件的贯彻落实以及各种环境的不断完善,中国上市公司的整体质量将不断迈上新的台阶。

　　《意见》解读之五：中介机构面临重大历史转折

　　《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确提出,要把证券、期货公司建立成为具有竞争力的现代金融企业。这意味着,历经了近20年的风雨,中国资本市场的中介机构迎来了发展历程中的重大历史转折。

　　站在一个新起点

　　中介机构的命运无疑与资本市场发展前景息息相关。但是,由于资本市场自身发展的局限性,使券商的盈利模式过度依赖股市,始终局限于经纪、投行、自营三大传统业务范围之内,无法自拔。因此自2001年以来,受股市持续下跌的影响,券商的经营陷入困境。

　　《意见》的出台将引领中国资本市场进入一个全新的发展阶段,进而为中介机构的发展提供肥沃的土壤。《意见》中明确提出了中国资本市场的定位,即以扩大直接融资、完善现代市场体系、更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用为目标。

　　机遇蕴含在变化之中,丰富的市场体系、宽松的发展环境,将使券商面临全新的业务前景,不仅极大延伸了券商、期货公司的业务领域,而且营造了创新空间,鼓励中介机构自下而上地发挥创新意识,创造新的价值。

　　支持力度加大

　　中国资本市场的发展,更是需要中介机构做大做强,然而融资渠道的匮乏始终是制约中介机构发展的重要因素之一。

　　以券商为例,从现有的融资渠道上看,虽然目前已开辟了诸如允许券商发债、上市、股票质押贷款、增资扩股等长期融资渠道,但由于券商回报水平下降等原因,难以吸引机构投资者,使得大部分券商的资金来源主要依赖于拆借和回购等短期资金。这样一方面造成经营风险加大,另一方面使券商无法有多余的资金开拓新的业务。

　　针对这些问题,《意见》进一步明确了中介机构的融资渠道,其中包括继续支持符合条件的证券公司公开发行股票或发行债券筹集长期资金；完善证券公司质押贷款及进入银行间同业市场管理办法。

　　而最为值得关注的是,《意见》指出,将制定证券公司收购兼并和证券承销贷款的审核标准,在健全风险控制机制的前提下,为证券公司使用贷款融通资金创造有利条件。尽管《意见》所指的银行贷款资金运用范围主要局限于投行业务领域内。但是此举无疑突破了长期以来证券机构不得从银行贷款融资的禁区。

　　券业人士对此评价认为,这是迄今为止,政府首次清晰地界定券商拓展融资渠道的各种路径,值得进一步跟踪和研究。

　　规范发展得到强化

　　细读《意见》发现,在各种直接或间接事关中介机构发展的陈述前,均加有"在规范发展的前提下"、"符合条件的证券机构"、"严格控制风险"等限定词。毫无疑问,《意见》在为中介机构创造良好发展环境的同时,也比以往更重视中介机构发展的质量。

　　目前中介机构的发展状况也的确令人担忧。从1987年中国第一家专业证券公司成立以来,我国证券公司已走过了17年的历程。截至2003年6月底,我国证券公司已达131家,拥有超过5000亿元的资产规模。但是长期来,在忽视风险的粗放式管理模式下,券商盈利能力低下,去年三季度整个券业累计亏损34亿元。同时,由于内控制度建设薄弱,券业内部风险开始逐渐暴露,鞍山证券、大连证券、新华证券等一批中小证券公司相继被关闭或撤销。今年年初,作为全国性券商之一南方证券被行政接管。

　　中国银河证券公司总裁朱利认为,造成这些现象的一个重要原因在于,证券公司对自己定位不清,内控机制、法人治理、风险控制能力不够,资本和经营范围、经营深度不匹配,没有把自己当成真正金融企业来管理。

　　《意见》就中介机构的规范发展单独开辟了一章节,并且开宗明义的指出,要把证券、期货公司建立成为具有竞争力的现代金融企业,提出了包括健全证券、期货公司的市场准入、退出制度等八个方面的要求。显然,在中国资本市场即将面临的新一轮发展浪潮中,中介机构将出演极为重要的角色,而中介机构的规范发展已经事关资本市场稳定和前景。

　　竞争在一个新平台展开

　　可见,崭新的市场虽然给了中介机构一个全新的施展拳脚的舞台,但是胜出的关键却发生了变化,与拓展业务的范围、开拓融资渠道相比,规范发展所占的份量将越来越重。

　　就证券行业的发展历程来看,证券公司的许多危机恰恰是在牛市中埋下了隐患所致。所以,如果不能从根本上解决中介机构的体制问题,不建立起严密的内控机制,中介机构的发展最多只是昙花一现,资本市场发展的步伐也将因此而滞后。从历史教训来看,成为现代金融企业,不仅是资本市场对中介机构的期待,更是中介机构自身发展过程中所必需面临的选择。

　　成为现代金融企业也并非易事。中介机构要建设成为现代金融企业应达到以下五个方面的要求:一是权责分明的法人治理结构；二是完善有效的内部控制机制；三是明确的经营发展战略；四是科学的激励与约束机制；五是先进的企业文化和良好的职业操守。

　　与这些要求相比,目前中介机构的差距仍然较大。据深圳证管办日前公布的情况看,2003年深圳地区券商存在的主要问题是公司治理结构不完善、内控建设和落实不到位以及少数券商违法违规经营行为严重。

　　显然,要成为真正、具有竞争力的现代金融企业,中介机构必须跨越"千山万水"。但是,这将成为资本市场未来发展历程中所必须经历的环节。从《意见》的相关内容看,今后的政策取向将向经营规范、内控制度严密的中介机构倾斜,并且将鼓励中介机构优胜劣汰。成为现代金融企业,不仅是将成为中介机构未来发展的着力点所在,而且中介机构之间的"贫富"差距也将由此拉大。

（文章原载于上海证券报）